根据2月13 日发布的总统令，特朗普政府将在4月2日发布对各国基于对等关税框架的调查的最终结果及加征税率（参见《如何理解特朗普提出的“对等关税”？》，2025/2/10）。鉴于关税已成为特朗普撬动内政、外交等各方资源的“万能杠杆”，且其政策特别大程度上随对手国反应而实时调整，预判对等关税具体政策的难度较大。然而，对等关税实施后，美国的有效平均进口关税水平就将达到近100年来的顶配水平，全球贸易体系和增长的“耐受力”将经受名副其实、百年一遇的“压力测试”，并产生深远的蝴蝶效应。本文对对等关税调查的可能结果做出一些方向性的预判和量化分析。特朗普政策或继续快速变化，我们将重视和实时更新相关的分析。

  特朗普提出的“对等关税”框架应综合评估关税、增值税、汇率及各项非关税壁垒。但真实的操作中，目前尚未完全到位的贸易团队在6-7周中对全球各国汇率操纵和非关税壁垒做出详尽分析的难度很大。逻辑上，若要在税收、贸易平衡等目标上发挥最大杠杆，匆忙中推出的对等关税政策理应针对 ①对美出口基数和/或顺差较大的国家，② 对美关税较高且增值税较高的国家。

  从以上标准判断，欧盟作为美国第一大贸易伙伴且美国标准的税率差约为22%，对美出口被加征一定的关税的概率较高，最终欧盟对美出口关税可能达到15-25%。同时，美国主要贸易伙伴中，日本、印度、巴西、越南等国也可能被点名，但以上国家均和美国就减免关税问题积极沟通、谈判，其出口商品被部分豁免的概率较大。

  3.鉴于关税税率已超过“对等”水平，墨西哥、加拿大、中国可能不是本轮的重点目标。如果对这三国有效关税继续上调，则将比市场预期更激进。

  举例说明：近期美国对全球钢铝、汽车及零部件加征一定的关税，已推升美国对欧盟有效关税率约2.4-3.2ppt；且特朗普称将对医药、芯片等加税，会再推高美国对欧盟关税1.6-2.1ppt，最终对等关税税率会考虑已加关税影响。

  2月后，美国加权进口税率已上升5.9-7.2ppt达到8.3%-9.6%，1960年来顶配水平。对等关税涉及面广，可能推升美国进口有效税率至14.6-18.5%。

  特朗普此前试图依据IEEPA宣布国家紧急状态快速加税，但遇到一定阻力。不排除为加征对等关税启用70年代的温和过渡工具122条款，或1930年代遗留的、风险更高的338条款。此外301、232等法案也将被继续使用。

  若包括欧盟在内的经济体启动包含、但不限于关税的反制（如收紧监管等），引发特朗普进一步升级关税战，则将推升美国滞胀压力，甚至衰退概率。

  往前看，美国对各国的关税税率仍蕴含较动性和随机性。关税壁垒跳升必将压低全球贸易量。美国经济政策公信力下降及全球化逆转均将降低美元和美元资产在全球储备中的占比，降低美元和美国资产的估值溢价。

  虽然理论上，特朗普提出的“对等关税”框架应综合评估关税、增值税（value-added tax，VAT）、汇率及各项非关税壁垒，但真实的操作中，很难来想象目前尚未完全到位的特朗普贸易团队在6-7周中对全球各国汇率操纵和非关税壁垒做出详尽的分析。尽管特朗普表示对等关税政策将非常“优美（nice）”及“公平（fair）”，但鉴于对长期形成的各国贸易形态、汇率和产业政策做出详尽和客观的评估需要大量的分析和验证，特朗普贸易团队对在短时间内完成这一目标可能心有余而力不足。

  逻辑上，若要发挥最大杠杆作用，匆忙中推出的对等关税政策理应针对易于量化的标准，并且满足关税政策增加财政支出，缩减贸易逆差，以及促进制造业回流、增强制造业实力的三大目标。因此，对等关税的制定可能更多基于两大维度：①对美贸易规模：对美贸易基数大（税收收入高、制造业实力强）、或对美顺差较大（平衡对外账户）的国家；②对美关税和增值税率：对美关税较高且增值税较高的国家。综合看来，欧盟、印度、巴西、越南、日本、韩国等国家或地区被加征对等关税的可能性较大。

  对美贸易规模：2024 年，美国主要进口来源国排名中，欧盟、墨西哥、中国、加拿大和日本位居前五，合计占美国总进口约56%；在对美绝对顺差额排名中，中国、欧盟、墨西哥、越南、中国台湾位居前五，合计占约四分之三；而在相对顺差层面，越南、中国、中国台湾、瑞士、印度、韩国等地对美顺差的相对规模较大，2024年对美顺差占本地区对美出口的比例均不低于50%（即对美出口高于从美国进口一倍或以上；图表1）。

  与美关税之差：由于主要贸易伙伴与美国的双边关税税率数据不可得，个人会使用加权平均最惠国关税税率作为近似。考虑在美国对中国、加拿大、墨西哥三国加征一定的关税之后，三国对美国双边关税已明显低于美国对三国的双边关税，故这里不再考虑三国与美国的关税之差。因此，在美国主要贸易伙伴中，印度、韩国、巴西、越南、英国、澳大利亚、欧盟等国家或地区的关税高于美国，而日本、中国台湾地区关税税率低于美国（图表2）。

  增值税税率：美国主要贸易伙伴基本都采用增值税制度，而美国以直接税为主，不征收增值税。尽管欧盟贸易主席指出增值税属于国内税制，与边境关税性质不同，对进口商品与本土商品一视同仁，不构成贸易壁垒，但对等关税备忘录中已经提出并易于量化，增值税仍有几率会成为4月2日潜在落地对等关税中的部分。具体看，巴西、欧盟、英国、印度、墨西哥、中国、加拿大、越南、韩国、日本、澳大利亚等国家或地区的增值税税率都在10%或以上的较高水平，而中国台湾地区为5%（图表3）。

  在可能被加征对等关税的国家或地区中，根据其对美贸易差额、关税和增值税率水平、以及与美国谈判情况，可大致分为三种情况：

  欧盟作为美国第一大贸易伙伴且美国标准的税率差约为22%，对美出口被加征一定的关税的概率较高，最终欧盟对美出口关税可能达到15-25%。2024年，欧盟对美国贸易顺差达2,342亿美元，仅低于中国，位居第二。同时，欧盟加权平均进口关税比美国高出0.5个百分点，而主要国家增值税税率普遍超过19%，两项税率合计高于美国约20个百分点、甚至更高。在高顺差和税制分歧下，欧盟却在谈判中保持强硬立场，并对美国将增值税（VAT）纳入关税计算的做法提出系统性反驳。欧盟援引GATT第2条（关税约束义务）和第3条（国民待遇原则），指出增值税作为国内税，其征收对象是最终消费者，与边境关税无关。美国将增值税视为“隐性关税”的逻辑，违反了WTO关于国内税与边境税的明确区分。欧盟明确说不会接受美国将增值税与关税“捆绑计算”的要求，认为这是对欧盟主权的侵犯，并将美国的“对等关税”视为对多边贸易体系的挑战，主张通过WTO争端解决机制而非单边谈判解决分歧。

  美国主要贸易伙伴中，日本、印度、巴西、越南等国也可能被点名，但以上国家均和美国就减免关税问题积极沟通、谈判，其出口商品被部分豁免的概率较大。具体看，

  日本可能通过增加从美进口、加大对美直接投资、以及日元升值等方式来降低美国关税影响。2024年日本对美贸易顺差不足700亿美元，关税整体低于美国，且10%的增值税率也处于偏低水平，但日本汽车行业对美顺差规模较大，且对农业的进口保护问题比较突出。2024年日本对美汽车出口额达137万辆，占其出口总额的28.3%。为缓解美国关税压力，2025年2月8日，日本首相石破茂承诺将对美投资提升至1万亿美元，并加速采购美国液化天然气与军备。此外，考虑日元兑美元汇率明显弱于长期均值，不排除日本通过允许日元大幅升值来换取美国降低关税的可能性。然而，美方并未给予明确豁免，迫使日本考虑反制措施，包括调整供应链布局——丰田、本田等车企计划扩大在美电动车工厂投资，以规避关税成本。同时，日本经济产业省启动原产地规则审查，确保出口产品符合美墨加协定要求，防止因关税升级导致供应链断裂。

  印度表示将增加从美进口、对美降低关税，并对美科技公司减税。2024年印度对美贸易顺差不足500亿美元，但印度关税水平在美国主要贸易伙伴中位居首位，且18%的增值税率处于较高水平，隐含对等关税税率可能较高。为避免美国加征较高的关税，在今年2月访美期间，印度总理莫迪承诺，将降低汽车、手机等美国具备出口优势的商品进口关税，扩大从美国的军备采购规模，并积极努力配合美国驱逐偷渡客工作。近日印度进一步承诺对价值230亿美元的美国进口商品（涵盖杏仁、核桃等农产品）实施关税削减，涉及品类关税从5%至30%不等。此外，今年3月印度还宣布取消针对谷歌、Meta等企业6%的数字税，对美科技公司减税。

  巴西寻求通过谈判、出口配额等方式来降低美国加征的关税。虽然2024年巴西对美录得贸易逆差，但巴西关税及增值税水平都偏高，且因对美乙醇征收较高关税的问题被特朗普政府点名。在2月10日特朗普宣布对钢铝产品加征25%之后，巴西表示将积极与美国进行谈判。在3月12日钢铝产品关税生效后，巴西表示在商讨通过出口配额来降低关税。另一方面，巴西也表示，若向世贸组织申诉无果，将对美进行对等关税报复。

  越南计划增加从美进口、降低关税、以及积极融入美国供应链等方式来应对美国关税压力。近年来，越南对美贸易顺差上升较快，2024年超过1,200亿美元。同时，虽然越南10%的增值税率处于较低水平，但关税水平明显高于美国。综合看来，越南面临的隐含对等关税税率相比来说较低，且在与美谈判中态度较为积极。如越南通过下调液化天然气（关税从5%降至2%）、汽车（45%-64%降至32%）等产品关税，批准SpaceX的星链卫星互联网服务，并计划增加美国农产品进口（如棉花、大豆），并与美方洽谈液化天然气长期供应协议，来降低对美顺差。此外，越南工贸部同步推出“友岸外包”计划，吸引三星、苹果等企业扩大在越投资，提升本地附加值，加速融入美国主导的供应链重组。

  韩国寻求通过增加从美国进口、加强能源合作与产业链合规等来避免关税威胁。2024年韩国对美贸易顺差不足700亿美元，且10%的增值税率处于偏低水平，但韩国关税水平明显高于美国，且在汽车和半导体领域面临美国加征一定的关税的潜在影响。一方面，韩国计划扩大美国液化天然气与具备进口，以平衡对美贸易差额。另一方面，韩国以参与阿拉斯加液化天然气项目（总投资440亿美元）作为谈判筹码，同时强化原产地规则审查，确保对美出口产品符合FTA要求。同时，韩国关税厅针对汽车、钢铁等高风险品类展开专项核查，防止因原产地违规触发更高关税。

  中国台湾地区承诺加大对美直接投资。中国台湾地区作为全球半导体制造中心，对美顺差集中在芯片领域（占其总顺差70%以上），而芯片被美国视为战略产之一。面对关税压力，中国台湾地区主要是通过台积电赴美建厂（投资400亿美元）等方式，来寻求美国豁免或降低关税。

  值得指出的是，美国与上述经济体的谈判可能受多重因素影响，存在比较大不确定性。考虑影响这些经济体与美国谈判结果的因素除了从美进口规模、关税水平之外，还要看这些经济体在扩大国内市场、降低对美贸易壁垒、增加对美直接投资规模、加大国防开支规模以减少对美军事依赖、推动货币升值幅度等诸多因素，双方能否达成协议有较大不确定性。

  对美出口实际关税水平已经高于或接近对等关税隐含税率的国家包括：墨西哥、加拿大、中国。对这些国家在对等关税这轮加税中的具体做法有不确定性，但估计不会是重点目标。

  目前美国对墨西哥、加拿大、中国的进口关税已高于或接近对等关税原则所隐含的水平，虽然美国在对等关税这轮加税中对这些国家的具体做法有不确定性，但三国可能不会是本轮重点目标。经过2018-19年对中国加征三轮关税、以及今年2-3月进一步加征20%的关税之后，目前美国对中国进口的关税水平估计在35%左右，明显高于对等关税隐含的14%左右的水平。3月4日落地的对加拿大和墨西哥25%的关税，尽管豁免了符合美墨加贸易协定的商品，但美国对自加拿大和墨西哥进口商品平均有效关税税率可能分别抬升至16%和13%左右，已高于或接近对等关税隐含水平。

  今年2月以来，美国对墨西哥、加拿大、中国三国大幅加征一定的关税已明显推升美国核心商品通胀及通胀预期。虽然2月美国CPI环比回落，但主要由波动较大的运输服务机票分项驱动，而家具以及非耐用品中的服装环比均明显回升，可能是受关税影响。而2月核心PCE环比有所上行，家具及服装分项的供需均有所上升（图表4）。2月以来，美国密歇根大学调查消费者通胀预期跳升，亦反映美国对三国加征一定的关税的影响（图表5）。

  2018-19年间的历史经验显示，对单一国家大幅度提高关税对美国通胀的传导效应较为明显。随着2017年特朗普大规模减税政策对经济的提振作用消退，2018年下半年起美国通胀整体呈回落态势，但对中国加征一定的关税仍明显推升美国消费品价格。从2018年3月至 2019年底，美国被加征一定的关税的消费品CPI、PCE指数的累计涨幅分别较未受关税影响的核心消费品CPI、PCE指数高出5、8个百分点，而此前两者走势基本一致（图表6和7）。2017-19年间，美国食品CPI同比亦持续攀升（图表8）。联储的研究（Hale et al.， 2019）发现，2017年美国居民消费（PCE）中来自进口的份额约为11%，其中耐用品、非耐用品等商品消费中进口的占比更高（图表9）。考虑到对中国加征一定的关税基本完全传导至进口价格中，因此若美国加权平均进口关税提高1pp，对PCE通胀的影响约为0.1pp。此外，由于中国是全球最大出口国和制造国，所以对华加征一定的关税不仅对中国出口美国商品的价值有抬升作用，也对全球相应品类商品的价值有一定的抬升和示范作用。

  同时，美、加、墨三国经济深层次地融合、互为补充，对加、墨加征一定的关税对美国通胀的影响可能更明显。早在1994年，三国就签订了《北美贸易自由协定》，通过关税减免、原产地规则等促进三国产业链深层次地融合，到2018 年，三国又签订了升级版的《美加墨协议》。根据白宫公布的数据，到2024年，美加墨协定涵盖了美国从墨西哥进口的约一半商品、以及从加拿大进口的约38%的商品。而根据美国贸易代表办公室的数据，2022年美国通过美加墨协定进口的商品总额为8,913亿美元，占美国进口总额的27%，而美国通过美墨加协议出口的商品金额为6808亿美元，占美国出口总额的33% 。以汽车产业为例，美加墨协议要求车辆75%的价值必须来自北美，推动了三国的汽车产业链高度融合，2024年在美销售的约1,600万辆车中约23%在墨西哥和加拿大组装，同时畅销车型的零部件有30%-70%来自美国和加拿大（图表10和11）。

  举例说明，3月来，特朗普宣布对全球钢铝、汽车及零部件商品加征一定的关税，预计已推升美国对欧盟加权关税率约2.4-3.2个百分点，且特朗普宣称将对医药、芯片等加征一定的关税，再度推高美国对欧盟关税率约1.6-2.1个百分点，最终对等关税税率会考虑已加关税影响。

  除了已落地的钢铝、汽车及零部件之外，预计美国对药品和芯片加征一定的关税在4月2日前落地的可能性也较大。2月中旬，特朗普先后宣布将对汽车、药品和芯片加征一定的关税，并表示可能在4月2日前落地。考虑汽车关税已落地，预计4月2日前对药品和芯片加征一定的关税政策落地的可能性较大，其中药品作为必需消费品、可能被加征15%左右的关税，而芯片可能被加征25%左右的关税。

  若假设美国对钢铝、汽车、以及潜在的药品和芯片加征一定的关税均在4月2日前落地，届时美国对欧盟进口商品加权平均税率或已抬升至5.4-6.8%的水平，但仍明显低于对等关税隐含的20%左右的水平。根据欧盟公布数据，美国加征本轮关税前对欧盟商品的平约关税税率为1.4%。根据美国自欧盟进口结构估计，在对钢铝、汽车及零部件、医药和芯片商品加征一定的关税政策落地后，预计美国对欧盟进口商品平均税率将抬升至5.4-6.8%（图表12）。考虑对等关税隐含的对欧盟税率在20%左右，即便扣除2月来已实施关税的影响，美国对欧盟加征对等关税仍有一定的空间，预计在15%左右。

  假设美国对钢铝、汽车、以及潜在的药品和芯片加征一定的关税均在4月2日前落地，美国对日本、印度、巴西等贸易伙伴的进口商品加权平均税率可能也上升约5个百分点，但仍低于对等关税隐含的税率水平。假设美国自日本、印度、巴西等贸易伙伴的进口结构中钢铝、汽车及零部件、药品和芯片占比接近于美国整体进口，仅考虑对上述商品加征的关税，或使得美国从上述国家平均进口关税税率抬升约5个百分点，仍低于潜在落地的对等关税税率，预计这些经济体可能被加征5%左右的对等关税。

  2月以来，美国已宣布的对中、墨、加、以及对钢铝的加征一定的关税政策或将抬升其加权平均进口关税税率约5.9-7.2个百分点至8.3-9.6%。基于2024年美国的进口数据测算，并假设美国进口对关税的弹性系数为-1.2～0，对中国加征20%关税将推高美国加权平均进口关税1.8-2.7个百分点，对加拿大（其中对加拿大原油加征税率为10%）和墨西哥除符合美墨加协定外其他商品加征25%关税将分别抬升美国加权平均进口关税1.5-1.7、1.8-1.9个百分点，而对钢铝加征25%的关税将推升美国加权平均进口关税0.8-0.9个百分点（图表13）。估计目前已宣布的关税美国加权平均进口关税可能已上升约5.9-7.2个百分点至8.3%-9.6%，回到美国在1960年代的关税水平。

  若特朗普宣布的对汽车及零部件、药品和芯片加征一定的关税，以及对等关税进一步落地，预计美国加权平均进口关税将进一步上升约6.3-8.9个百分点至14.6-18.5%，将接近美国在1930年代关税的高点。如果对汽车及零部件、药品、芯片分别加征25%、15%和25%的关税，预计美国加权平均进口关税税率将上升约3.1-4个百分点至11.4%-13.6%左右。当地时间2月26日，特朗普表示将很快宣布对欧盟加征25%的关税，我们预计特朗普基于广义对等关税框架对欧盟加征一定的关税的可能性较大（参见《如何理解特朗普提出的对欧盟加征25%关税？》，2025/2/27）。如果美国对欧盟加征15%的关税落地，预计将进一步推升美国加权平均进口关税1.6-2.8个百分点至13%-16.4%，关税水平将接近美国1930年代的高点（图表15）。同时，对日本、印度、巴西等其他主要贸易伙伴的对等关税可能进一步抬升美国加权平均进口关税1.6-2.1个百分点左右，由此美国加权平均进口关税可能升至14.6%-18.5%的历史高位（图表15）。

  特朗普政府曾试图依据《国际紧急经济权力法》（IEEPA）绕过常规调查程序，通过宣布国家紧急状态快速加征关税，但目前已遇到阻力。例如，2025年2月以“偷渡客与芬太尼威胁”为由对加、墨、中等国产品加征一定的关税。但该法案的合法性受到多方质疑。IEEPA虽赋予总统广泛权力，但将移民问题与贸易制裁挂钩的逻辑存在法律漏洞，可能引发WTO争端。

  不排除为本轮加征对等关税启用1970年代的温和过渡工具122条款，或1930年代遗留的、风险更高的338条款（具体参见附录中有关美国贸易法中的保护主义条款的专栏）。特朗普政府正试图通过援引长期封存的贸易法案推进“对等关税”政策，其策略既包括对既有条款的灵活运用，也涉及对总统权力边界的试探性突破。

  1）122条款：温和过渡工具。该条款允许总统对特定进口商品临时加征最高15%的关税，且仅有150天有效期。其优点是程序简便（无需国会批准），但约束力较弱。特朗普可能将其作为“桥梁”，为修订232、301条款争取时间，同时通过“逐月递增”方式测试国际反应（如每月上调2-5%）。

  2）338条款：高风险试验。作为1930年代《斯穆特-霍利关税法》的遗留条款，338授权总统对“损害美国利益”的进口商品征收最高50%关税。其危险性在于法律基础薄弱，由于近百年未被使用，司法解释空白，可能被WTO直接裁定违规。

  3）301及232条款：要经历半年至一年的前期调查，或在修订后应用。301条款（针对特定国家加征一定的关税）和232条款（针对特定商品加征一定的关税）分别是1974年贸易法和1962年贸易拓展法中赋予总统加征一定的关税权利的条款，但基于二者加征一定的关税前需要分别经历美国贸易代表办公室（301条款）或商务部（232条款）的调查，缺乏灵活性，因此或在进一步修订后应用。

  各国对对等关税的反应和反制措施，以及在政治经济地缘等其他领域的谈判进展都将继续推动关税税率的动态调整。从特朗普关税政策的底层逻辑“美国优先”分析，如果“对等关税”能够推动贸易伙伴降低关税，扩大美国出口及制造业发展，将有利于实现降低美国贸易逆差的目标。因此，不排除在4月2日之后的一段时间内，美国与贸易伙伴之间有谈判空间，但最终能否达成协议存在比较大不确定性。例如，欧盟提出降低自身对美关税、增加液化天然气采购等条件，以换取美国暂缓汽车关税，但双方在数字税、食品标准等非关税壁垒上仍存分歧。同时，特朗普政府对欧洲在俄乌达成协议、和增加国防支出等地理政治学和外交方面有诉求。而韩国面临被列入“Dirty15”贸易逆差国名单的压力，正调整农产品进口检疫标准以换取关税豁免。

  如果包括欧盟在内的被加征一定的关税国家启动包括关税和非关税手段的反制政策，可能引发特朗普进一步升级“关税战”。为反击美国钢铝关税，欧盟委员会已宣布将分两阶段对总额约260亿欧元的美国商品实施报复性关税。如果被加征对等关税，不排除欧盟加大征收报复性关税的商品范围。同时，由于美国在服务贸易中对欧盟录得大幅顺差，欧盟可能针对美国服务出口、尤其是大型科技公司推出贸易反制工具，如收紧对美国科技公司的监管、征收数字税等。另一方面，在欧盟宣布将对美国商品实施报复性关税后，特朗普随即表示将对葡萄酒、香槟和威士忌等欧洲商品征收200%的关税，显示欧盟反制后引发特朗普升级“关税战”的可能性较大。

  同时，如果美国对墨西哥、加拿大的关税不下调，考虑三国经济已深度融合，对美国经济的影响还将持续发酵。墨西哥、加拿大分别是美国前两大贸易伙伴国，两者合计占美国进、出口的比例均在1/3左右。从贸易结构来看，墨西哥主要对美出口汽车、计算机电子设备、电气设备、机械和农产品，加拿大主要对美出口石油天然气、汽车、金属板材、食品和化学品（图表16和17）；而美国主要对墨、加出口汽车、计算机、化学品、机械和能源（图表18和19）。如果美国对墨西哥、加拿大的关税不下调，对美国经济的影响或将日益明显。

  如果美国关税出现螺旋上升态势，则美国滞胀压力将进一步上升，并推升美国衰退概率。目前关税对美国居民消费、企业投资的影响已日趋显现，滞胀预期升温也已明显拖累美股表现。受关税冲击，美国密歇根大学消费者信心指数创逾两年新低，而5年通胀预期创32年新高。由于关税带来较大不确定性，企业投资意愿显而易见地下降。同时，考虑美国政府开支占GDP的比重达20%以上，其中约70%来自联邦政府，政府效率部（DOGE）对所有联邦合同进行的“地毯式”审查，或将进一步对企业资本开支和雇佣产生负面冲击，尤其是对科技、医疗、国防等依赖政府订单的行业。如果美国关税出现螺旋上升态势，则美国通胀预期或将进一步跳升，经济陷入衰退的概率也将明显上升。

  当前美元走势偏强，美股估值水平亦远高于2018年，如果美国关税升级，两者可能面临调整压力。疫后美国经济稳步的增长持续偏强，叠加美联储大幅加息，带动美元指数明显走强。即便近期美元指数有所回落，目前仍较过去十年均值高出6%。同时，随着2022年底ChatGPT发布，AI带来的新一轮产业周期明显推升美股估值，当前美股市值占美国GDP的比例较2018年上升约40个百分点。以纳斯达克指数为例，其市盈率较2018年高出近40%，而相对10年期美债利率的风险溢价已从2022年底的0附近大幅压缩至-1.7%的历史低位，明显低于2018年2月平均的-0.3%（图表20）。近期市场对美国经济陷入滞胀的预期升温。而在过去两次美国经济陷入衰退期间，该指数风险溢价曾一度攀升至3%-4%的高位，显示当前市场估值可能处于偏高的位置。美国加征一定的关税或将从居民收入、盈利预期、风险溢价等三个渠道对美股表现产生非常明显冲击。

  关税政策长期常规化会稀释纸币（Fiat money）的价值(关税政策≈竞争性贬值)。美国通过加征一定的关税调整贸易品相对价格、提升美国商品相对竞争力，一定意义上效果等同于美元对被加征一定的关税的贸易 伙伴国货币贬值，而这些贸易伙伴国货币或将相应贬值、对冲美国加征一定的关税的影响。如果在全球需求不足的情况下相互加征一定的关税，可能会重现上世纪30年代的竞争性贬值。回顾上世 纪20到30年代，美国大幅度提高进口关税，引发主要国家货币竞争性贬值。由于供给约束较弱的纸币相对于供给约束较强的类货币资产（如黄金）的价值会结构性下降，而对纸币的信任下降导致了当时金本位的崩塌（图表21）。

  如果作为储备货币发行国的美国反复利用关税、甚至金融制裁作为谈判或者政策工具，则可能进一步动摇美元资产的安全属性，推升黄金的配置价值。历史上看，当全球化进程停滞甚至倒退时，央行配置黄金的比例将呈上涨的趋势，而将全球化进程加快时，对黄金的配置需求将显而易见地下降，而对美元资产的配置比例将明显上升（图表22）。因此美元作为全球储备货币的地位上升大多数来源于全球化进程的加持，而当美国贸易保护主义导致全球化进程逆转时，美元资产的安全属性反而可能会被动摇（图表23）。

  如果被加征一定的关税的国家采取反制措施（例如对等提高关税），因此导致全球关税螺旋上升，此情景下全球贸易或受重大冲击。

  美国贸易法中的301、232、201、122和338条款是美国政府实施贸易保护主义的核心工具，其设计初衷与实际应用已从维护公平贸易演变为实现政治经济目标的手段。本专栏将从立法背景与目的、核心机制到典型案例的不同维度，分析这些贸易条款的使用情形与全球影响。

  《1974年贸易法》第301条授权美国贸易代表办公室（USTR）调查外国“不公平、不合理或歧视性”贸易行为，并采取报复措施。1970年代，美国面临战后最严重的贸易失衡。日本汽车、钢铁、半导体等产业的崛起，导致美国对日本贸易逆差激增。与此同时，欧洲共同体的贸易保护主义政策（如农产品补贴）进一步挤压美国出口空间。在此背景下，美国国会于1974年通过《贸易法》，旨在通过“主动防御”手段保护国内产业。301条款的前身是《1962年贸易扩展法》中的“例外条款”，但1974年修订后赋予总统更广泛的单边制裁权，以应对外国“不公平贸易行为”。

  301调查程序包含：1）申请与发起，企业或行业协会可申请调查，USTR也可自行启动；2）磋商与谈判，若外国未在6-12个月内处理问题，USTR可建议总统加征一定的关税、限制进口或终止贸易协定；3）措施实施，总统有权决定报复措施，如2018年对中国加征25%关税。

  2018年美国对华发起301调查并通过301条款加征一定的关税。美国指控中国强制技术转让、知识产权侵权及市场准入壁垒，对约4500亿美元中国商品加征10%-25%关税，涵盖电子、机械等领域。援引301条款或引发单边主义争议，WTO多次裁定301条款违反多边规则，但美国拒绝执行裁决。

  《1962年贸易扩展法》第232条，授权商务部调查进口产品对“国家安全”的影响，总统可实施关税、配额等限制。该条款最初旨在应对冷战时期的战略物资供应安全问题，允许美国以“国家安全”为由限制进口。其核心逻辑是：若进口产品削弱美国关键产业（如钢铁、铝、半导体）的本土产能，可能威胁国防安全或经济稳定，总统有权实施贸易限制。

  流程上，商务部可应企业申请、国会要求或自行发起调查。调查内容有评估进口产品对国防需求、产业链完整性、技术自主性的影响。商务部需在调查启动后270天内提交报告，总统在90天内决定是不是实施措施（如加征一定的关税、设定配额）。若总统拒绝采纳建议，需向国会说明理由。

  2018年钢铝关税便是通过232条款加征。经商务部调查后美国对进口钢铁加征25%、铝加征10%关税，涉及全球2600亿美元贸易。此后，韩国、日本等通过限制出口量或扩大在美投资获得豁免，如浦项钢铁转移产能至美国。WTO裁定美国措施违规，但美国以“国家安全不可审查”为由拒绝撤销。对232条款的主要争议集中在“国家安全”泛化，美国将贸易逆差、产业竞争力等问题与国防安全捆绑，引发盟友反弹。

  《1974年贸易法》第201条，针对进口激增对国内产业造成“严重损害”，允许采取临时限制措施（如关税、配额）。援引201条款加征一定的关税需调查并证明进口是损害的“根本原因”，且措施需“适度”。与301条款类似，201条款出台的背景同样是美国贸易逆差激增下催生的贸易保护主义需求。美国传统制造业（如纺织、钢铁）面临亚洲国家低成本竞争。例如，1970年代美国纺织业因进口激增导致产能萎缩，失业率攀升。1974年《贸易法》新增201条款，旨在为国内产业提供“缓冲期”，应对进口冲击。

  不同于301和232条款，201条款存在加征时间和税率上的限制：1）通过201条款加征一定的关税一般不超过4年，最长可延期至8年；2）201条款税率上限为50%。

  2018年针对太阳能板与洗衣机关税通过201条款加征。美国光伏企业Suniva申请调查，指控中国、韩国产品倾销。经美国国际贸易委员会（ITC）调查后，对太阳能板加征30%关税（逐步降至15%）。201措施常被批评为变相保护低效产业，如美国光伏企业依赖补贴生存。此外，太阳能板关税导致美国光伏装机成本上升12%，拖累可再次生产的能源发展。

  《1974年贸易法》第122条，总统有权对一个或多个国家实施最高达15%的关税，并可设立进口配额，有效期最长150天。122条款通常用于解决国际收支逆差或防止美元大幅贬值等经济紧急状况，由于存在时效和税率上的限制，122条款相较于其他贸易保护主义条款更为温和。

  122条款是美国贸易工具箱中的“紧急制动”机制，其应用需权衡短期经济利益与长期外交关系。尽管近年未被直接援引，但由于特朗普本届任期内，政府持续强调贸易公平的重要性，122条款因其灵活性存在被引用的可能，作为向特定贸易赤字大国施加关税压力的法律依据。

  338条款也旨在应对外国商品对美进行的非公平贸易行为，作为1930年《斯穆特-霍利关税法》的遗留条款，338授权总统对任何歧视美国商品的国家（对美关税或者进口限制）征收最高50%关税。338条款在上世纪30年代曾被用作讨价还价的工具，但此后从未被正式使用过。其危险性在于法律基础薄弱，由于近百年未被使用，司法解释空白，可能被WTO直接裁定违规。1930年《斯穆特-霍利关税法》，是在胡佛总统任期内签署成为法律的。该法案的出台背景是美国大萧条初期，胡佛政府试图通过提高关税来保护国内产业。

  338条款在1949年被视为对华关税的备用手段，但没有进入实际执行阶段。根据美国国务院历史文件，1949年8月，在内部讨论中提到如果的贸易政策存在“歧视性”（如废除《关税与贸易总协定》税率），总统可依据338条款对中国商品加征一定的关税或完全禁止进口。但国务卿艾奇逊认为338条款需以“歧视性证据”为前提，而非单纯因中国未履行贸易协定，因此主张优先通过暂停关税减让（如恢复1930年关税税率）应对，而不是直接动用第338条。

  本文摘自2025年3月31日发布的 《“对等”关税：几点预判和量化分析》！